冠农股份投资价值分析报告

罗钾公司历史概况及股权变动情况： 
国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司成立于2000年9月，现由国家开发投资公司控股。公司 2006年4月26日开工的120万吨钾肥项目，工程总投资31.4亿元(不含外部配套设施建设)， 建成后将成为我国最大的钾肥生产基地，并且成为亚洲乃至世界硫酸钾“航母”。   早在2004年，冠农股份受让原德隆旗下巴州三维矿业公司持有的罗钾公司51.25％的股权，控 股罗钾公司，随后在自治区和兵团的协调下引进战略投资者———国家开发投资公司，增资 扩股后，公司作为第二大股东进入国投罗钾公司。2005年的1月，冠农将持有的罗钾公司
8.15%的股权、其控股子公司巴州冠农棉业公司持有的2.31%的股权，转让给农二师绿原国有 资产经营有限公司，冠农股份共计出资转让金6996万元。转让完成后，冠农持有罗钾公司 15.30%的股权，绿原公司持有罗钾公司10.46%的股权。07.5.27日绿原公司又将其5%的罗钾股 份再次转让给冠农股份，冠农最终持股比例达20.13％. 
 
 
 
未来罗钾公司的产品价格仍有保障:到2011年,中国钾肥产能将达到500万吨,钾 肥自给率将达到40%,也就是市场还是完全能够消化掉罗钾公司的150万吨产能.并 且不会发生大的价格下滑.  罗钾的资源储量和平均品位均高于盐湖钾肥：从全球范围来看，钾盐资源十分
丰富，钾总储量约为220.6亿吨（以氧化钾计），但资源分布和生产布局极不平 衡，其资源主要集中在加拿大、俄罗斯、中东约旦、以色列、白俄罗斯、乌克兰、德国、智利、老挝等国。  罗钾公司所在罗布泊的实际已探明资源储量为3.7亿吨，已探明储量不到实际储量
的1/3，资源储量十分巨大，是世界上已探明的最大的钾盐矿床之一。而盐湖钾肥 所在地的察尔汗盐湖的钾盐储量仅为1.4亿多吨。罗钾资源储量远高于盐湖钾肥. 并且氯化钾、硫酸钾和硝酸钾等钾盐成分含量很高，平均品位也要比盐湖钾肥的
察尔汗钾盐矿高出数倍。 

 罗钾公司产能：目前国内钾肥缺口在70%以上,钾肥行业前景乐观.从生产规模上 考虑, 罗钾公司新装置的实际产能可达到150万吨/年,若达产率100%,加上现有的 产能, 预计年产量将达到162万吨.  
 
中,小经验丰富：罗钾公司建设钾肥项目长达8年之久，积累了丰富的小试和中试 经验，目前产能已达到12万吨/年，07上半年的产量为6.34万吨。其生产的硫酸钾品位也高于进口，达到51％。 
 
公司新装置实际产能将达到150万吨/年，假设3年达产率分别为70％，90％， 100％，（这样的假设是谨慎保守的，我认为较为合理），在2009年实际建设完毕 后，加上现有产能（12万吨），2009，2010，2011年估计产能分别在117，146， 166万吨，国内钾肥的缺口在70％以上，因该项目为国家重点项目，钾肥的运输应 该不成问题，从罗中生产基地到哈密汽车吨运费为130元/吨（假设为空返）。 
  
罗钾的竞争优势明显：罗布泊钾肥将成为国内最大的硫酸钾生产基地 ，经济作物如烟 草、水果、花卉均需要无氯型的钾肥品种，如硫酸钾和硝酸钾等。在2000年罗布泊钾肥2万吨 工业化实验装置投产之前，国内的硫酸钾均来源于氯化钾和含硫酸根的物质通过化学反应获
得，而氯化钾价格由于国际巨头限产提价，导致硫酸钾成本持续上升，硫酸钾生产企业亏损 严重。罗布泊钾肥采用硫酸镁亚型卤水制取硫酸钾工艺，使我国钾资源开发利用技术达到国际先进水平，而且卤水法工艺的成本远低于化学法，竞争优势明显。 
    目标市场替代化学法硫酸钾   2005年国内直接消费的硫酸钾约100万吨，而大部分硫基复合肥厂，采用化学法从氯化钾制备硫酸钾，不对外销售，而是直接用于下游复合肥的生 产，该领域对硫酸钾的需求量在500万吨左右。由于化学法生产硫酸钾成本高昂，导致大部份
复合肥企业毛利率偏低，处于亏损状态。罗布泊钾肥由于巨大的成本优势，未来采用价格竞 争手段可以轻松使得扩产的能力获得市场。目前运输主要依靠哈密到罗布泊的公路，未来120 万吨达产后，公路负荷还可以承受，未来若进一步扩产，必须依靠铁路运输，铁道部已经批 准公司建设哈密到罗布泊的自备铁路。 

    拥有罗布泊的独家探矿权   国投的罗布泊钾肥有限公司独家获得了罗布泊2万平方公里的探矿权，目前只开发了罗北凹地的钾肥资源，未来随着探矿的展开，储量有望进一步增 加，罗布泊钾肥计划将产能进一步扩大到300万吨。 
 
 
 
罗钾实际的生产与建设情况 
 
   为了满足120万吨钾肥项目的原料需求，国投罗钾公司从去年9月就开始修建新盐田。目前总面积153平方公里的新盐田已基本完工，其中9平方公里已经注入卤水。光是粘土筑起的盐田堤坝就长达100多公里，堤坝最大底宽42米，高6米，顶 宽18米，各种车辆都可以在上面行驶。此外还有179眼25米—100米不等的采卤 井，预计明年7月以前完工；三条总长118公里的输卤渠，每一条的底部都采用涂
塑帆布防渗，目前40%的土方量已经完成，明年3月竣工。硫酸钾生产过程需要大量用水，国投罗钾公司已经确定从243公里以外的米兰河西部铺设一条输水管线。 目前企业正在对管材产品进行考察，预计2008年5月铺设完毕。对罗北凹地1510平方公里区域卤水资源的详查已经完成，并通过相关部门评审。详查结果证实罗北 凹地的钾盐储量足以支持120万吨钾肥项目30年以上稳产期。作为120万吨钾肥项
目大动脉的哈—罗公路去年11月全线贯通，300多公里路段大多是三级柏油路面（来自公司网站）。   生产及运输条件是否具备？罗布泊120万吨钾肥（远期为300万吨）项目作为国家重点工程，在没有具备实际条件下不会盲目上马，都已经做好全部的准 备，如水从什么地方，生产后怎么运送出去，这些都不用担心。钾肥在罗布泊生 产后，将通过公路运送到哈密市，再通过铁路运出疆外，值得一提的是现在从罗布泊到哈密只有4小时的车程，而且这条公里几乎就只有罗钾公司一家在用，相当 于罗钾的专用车道，其路况也非常好。市场担心新疆的铁路运输会比较紧张，担心是否会对罗钾的产品运输造成影响，实际的情况是只有在每年秋天农产品运输 的繁忙季节铁路运输才较紧张，而且国家发改委，铁道部都有规定，钾肥属于重 要支农产品，属优先运输品种。

   
罗钾公司的开发实力强：其中中层以上管理人员几乎全部来自长沙蓝星化工设计研究院。目前国内有两大所（长沙和连云港化工设计研究院）代表了国内矿物， 开采研究的顶尖水平，而长沙研究院在钾肥方面的技术实力是强于连云港研究院 的。罗钾公司的技术人员来自于代表着国内最高水平的长沙研究院，从设计，安装，生产，每一环节都是自己的技术人员在做，并且在生产方面有了任何问题都
可以自己解决，其达产速度将快于市场预期。 
 
 
 
 
会计政策保守，提供未来较大业绩增长空间： 
固定成本中探矿权和矿产资源费分别按10年和6年进行摊消，实际上按目前规模保 守估计在稳产20年以上。估计矿产资源使用税和矿产资源补偿费在65元/吨，其他 税费也是按固定比例收取。在各项装置投产后，固定资产更新改造支出较少，实 际折旧年限将很长，但公司对盐田，采输卤渠的折旧年限仅为8年，会计折旧年限 远低于实际可使用年限，以上非常保守的摊消折旧政策为未来业绩的稳定，高增
长奠定了基础，实际上采用保守的会计政策的上市公司也会给长期投资者带来意 外的收获，并减小投资风险。 
 
  
成本，费用占比高，有较大的下降空间： 
罗钾公司目前生产的硫酸成本中，外购原材料和燃料成本占比46％，（因公司采 用柴油发电，每度电力成本高达1.5元，根据生产每吨钾肥需耗电200度以上，折 合其每吨电力成本为300元以上，在07年9月其自备电厂开始发电，根据三道岭煤 价在120元/吨，估计其每度电力成本将降低到0.3元/度，其电力成本仅为原来的 20％，约为70元/吨，改善空间巨大），折旧占38％（在前期的高折旧完毕后，未
来该项支出将急剧下降，并将大幅降低其生产成本），人工和修理费占16％。 

 
在目前的每吨销售费用，管理费用大大高于其他钾肥生产企业，主要原因为在大项目建设期间其所有费用都计入当前损益，包括各项摊销，在其销量较小的情况 下仍需进行摊销（并且其摊销期都较短），导致了每吨管理费较高。在09年项目 达产后，因销量大增将降低其每吨摊销费（降低每吨的管理费用）。其每吨的销 售费用也有望得到大幅降低,达产后其增加的销量并不导致同比例的销售费用增 加。 
 
现在的硫酸钾生产是采用旱采发，未来改为水采后，每吨成本将再次降低80元/ 吨。 
 
 
罗钾公司06年的净利润为6000万，每吨的净利润在600元，该吨净利润是在其销售 1900元每吨下取得的，管理费用折合其实际产能为460元/吨，是盐湖钾肥的6.5倍，盐湖钾肥的管理费用实际为70元/吨，并且其单吨的直接生产成本高于盐湖钾肥的300元/吨，06年
氯化钾销售价格在1600～1700元/吨，而罗钾公司生产的硫酸钾均价在1900元/ 吨。罗钾较高的管理费用主要因为产能为120万吨的工程正在建设中，其中有较多的在建工程计入了管理费用，尽管现在的产能为12万吨却要分摊120万吨工程的建设费用。在项目达产后，管理费用将降低350～380元/吨，接近盐湖钾肥的吨管理 费水平。 
 
 
 
目前的罗钾公司2006～2008年享受免征所得税，在其他钾肥企业投产初期，当地 都是给予免征所得税的优惠，罗钾公司同样被免征的概率较大。  销售净利率高：05，06年罗钾公司的实际销售净利率为30％，在07年上半年罗钾 公司实现的销售收入为12717万元，净利润就达到了3949万万元。非常之高，在未 来预计将会继续保持这一趋势，维持很高的净利率，在实际销售价格上涨和各项
成本大幅下降后，其实际净利率还将上升，到60％以上。 
 
 
 
目前钾肥价格(截至11.26日):氯化钾离岸价哥华245~280美元/吨,硫酸价美国海湾地区离岸价为335~345美元/吨,西欧,北欧地区离案价为260~285欧元/.吨.局部 地区同比有所上涨. 
 
 
由于采用柴油发电，现在每度电的成本为1.5元，生产每吨钾肥需要200度电以 上，每吨的电力成本就在300元以上，公司自备的火电站投产后，每度电的成本有 望降低到0.3元，折合每吨电力成本下降到70元/吨。 

  业绩预测： 
钾肥每吨涨价（2600－1900）700元加上每吨电力成本节约（300－70）230元，项目达产后每吨管理费用的下降300元/吨，再加上600元/吨的净利润（07年半年报数据），假设每吨销售价格在2600元，最新每吨的净利润将在1800元以上，假设 09年达产117万吨，不考虑15％的所得税，其eps为117×1800/1.8×20.3％=2.37 元，2010年为2.96元，2011年为3.36元，考虑15％所得税后2009，2010，2011年 分别为2.01，2.51，2.85元。以上预测完全没有考虑到参股国电开都河水电站及 主营带来的收益，因为其实投资冠农股份，主要就是投资罗布泊钾肥，罗钾公司的价值几何对冠农股份的影响是巨大的。 

 
最新业绩预测及结论： 
根据近期硫酸钾的走势，上调盈利预测，基于3100元/吨的价格，09年/10年的eps 分别为3.03元/3.73元，09年动态市赢率仅为10倍左右，估值较低，但风险在于据预测的年度业绩将在两年以后才释放，市场现在能否给两年后高增长的品种以高 估值，短期刺激因素 仍然为硫酸钾价格的走高，投资冠农，就是投资罗钾，投资罗钾只要盯住硫酸钾市场价格波动和达产速度即可。